Il Paese ha compiuto l’ultimo passo nel suo percorso a lungo termine per migliorare l’efficienza del capitale aziendale e continuiamo a vedere un contesto costruttivo a medio termine, in questa regione che abbiamo a lungo privilegiato.
- Il Giappone ha fatto un altro passo avanti sul suo percorso a lungo termine per migliorare l’efficienza del capitale aziendale
- Da diverso tempo privilegiamo la regione e riteniamo che questo cambiamento già in atto sia destinato a proseguire
- Inoltre, ravvisiamo un contesto favorevole per l’allocazione nel medio termine
All’interno dell’universo azionario, il Giappone è una regione che abbiamo a lungo privilegiato. Al centro della nostra tesi vi è un miglioramento della corporate governance perseguito da lungo tempo e l’aumento dell’enfasi degli azionisti sulle imprese giapponesi. Si tratta di un catalizzatore idiosincratico che dovrebbe favorire specificamente le società quotate in Giappone, soprattutto in un mondo globalizzato in cui collegare la performance del mercato azionario regionale ai risultati economici regionali può essere fuorviante.
All’inizio degli anni ’90 in Giappone abbiamo assistito allo scoppio delle bolle immobiliare e azionaria. Ciò ha dato origine a un atteggiamento prudente tra le società giapponesi in cui sono stati mantenuti saldi di cassa eccessivi, causando una riduzione dei livelli di redditività del capitale proprio (RoE). Dal 2012, nell’ambito del cosiddetto programma Abenomics dell’allora presidente Shinzo Abe, sono state avviate numerose iniziative di riforma per migliorare la redditività e l’efficienza del capitale delle imprese giapponesi. Il trend ascendente della distribuzione del RoE delle principali aziende del Topix 500 (Figura 1) dimostra che tali programmi sembrano aver dato lentamente i loro frutti. Le imprese hanno compiuto sforzi per migliorare l’efficienza del capitale e aumentare il rendimento generato dal capitale apportato dagli investitori.
Figura 1: Distribuzione delle ponderazioni dei primi 500 membri del Topix in base al RoE
Fonte: Bloomberg, 31 marzo 2023
Con l’aumento della capacità delle imprese di generare rendimenti per gli investitori, una misura osservabile dell’apprezzamento del mercato è l’eventuale incremento del rapporto prezzo/valore contabile (P/VC). In linea con questa tendenza al rialzo del RoE, anche la distribuzione dei rapporti P/VC della stessa coorte di azioni è aumentata rispetto al corrispondente profilo pre-Abenomics (Figura 2). Tuttavia, un gruppo significativo di imprese rimane caratterizzato da un rapporto P/VC di circa 1 volta.
Figura 2: Distribuzione delle ponderazioni dei primi 500 membri del Topix in base al P/VC
Fonte: Bloomberg, 31 marzo 2023
L’ultima manovra politica volta a incrementare la redditività giapponese, il piano d’azione per il miglioramento della riforma della corporate governance, è stata implementata lo scorso aprile1.
Un punto fondamentale riguarda il requisito per le società quotate alla Borsa di Tokyo di divulgare i piani di assunzione del rischio e le misure adottate per conseguire la crescita tenendo conto della redditività. In particolare, le imprese con un rapporto P/VC inferiore a 1 volta verranno segnalate e sarà loro richiesto di “identificare correttamente” i propri costi e l’efficienza del capitale.
A fine luglio le azioni giapponesi avevano guadagnato quasi il 16% dall’annuncio della manovra, sovraperformando del 5% le azioni globali in valuta locale. Naturalmente, ci si sta chiedendo se il potenziale di rialzo sia ora inglobato nei prezzi. Notiamo che il premio in termini di P/VC per unità di RoE delle azioni giapponesi rispetto alle omologhe globali non statunitensi è aumentato (Figura 3). Tuttavia, l’incremento è stato tale che un aumento del RoE dello 0,5% potrebbe causare un ritorno ai livelli mediani (Figura 4).
Figura 3: Premio P/VC per RoE del Giappone rispetto agli omologhi globali
Fonte: Bloomberg, 9 agosto 2023
Il nostro Team azionario globale ha segnalato che la quota di liquidità nei bilanci di alcune società giapponesi offre chiare opportunità di incrementare il RoE di circa il 5%. Pertanto, al momento non riteniamo che la durata del rally giapponese risulti eccessiva.
Figura 4: RoE richiesto per tornare al premio mediano
Fonte: Bloomberg, 9 agosto 2023
Oltre al rialzo delle azioni giapponesi trainato dalle riforme a lungo termine, ravvisiamo anche fattori di sostegno a medio termine legati sia al contesto nazionale che a quello esterno. A livello nazionale, il persistere delle restrizioni legate al Covid nel 2022 ha fissato un basso punto di partenza per l’attività rispetto ad altre regioni. Oggi la fiducia dei consumatori si è ripresa, i bilanci delle famiglie sono solidi e vi è ancora un margine di miglioramento prima che i consumi interni raggiungano i livelli pre-Covid. Anche il settore del turismo Giapponese gode ancora di un notevole margine di miglioramento prima di tornare ai livelli del 2019.
Figura 5: Rapporto JPY/USD a/a rispetto agli utili per azione prospettici dell'MSCI Japan a/a
Fonte: Bloomberg, 9 agosto 2023
Da un punto di vista esterno, si può ipotizzare che a breve assisteremo a un periodo caratterizzato da una modifica della tipica relazione inversa tra JPY e utili giapponesi (Figura 5). L’aumento dei tassi delle banche centrali dei principali mercati sviluppati, fatta eccezione per la Bank of Japan, ha ridotto le previsioni di crescita globale e le relative aspettative sugli utili giapponesi ciclici, causando al contempo un deprezzamento del JPY tramite l’aumento dei differenziali dei tassi. Da questo momento in poi, con i differenziali dei tassi che dovrebbero gradualmente diminuire da entrambe le parti, oltre al raggiungimento di un potenziale minimo del ciclo globale, si potrebbe verificare un apprezzamento del JPY insieme a un aumento degli utili giapponesi. Ciò crea un contesto interessante per chi come noi non investe in JPY.
