Malgrado il nervosismo estivo sui mercati finanziari, ci aspettiamo che i governi procedano a una cauta normalizzazione della politica monetaria e che la crescita globale resti solida. Siamo dell’idea che vi sia un potenziale di ulteriore rialzo per le azioni, specialmente nei settori ciclici, destinati a beneficiare della riapertura delle economie.
Mentre si dirigono
con prudenza verso la
normalizzazione della
politica monetaria, le
banche centrali sono
intente a mantenere
un delicato equilibrio.
Devono inasprire la politica, ma non
troppo presto né troppo repentinamente.
Infatti, l’appiattimento della curva dei
rendimenti USA a giugno è stata una
chiara manifestazione della paura che
la Federal Reserve potesse operare una
stretta troppo rapida, ponendo fine al
ciclo economico.
In realtà, tali timori costituiscono una
reazione eccessiva e il calo dei rendimenti
obbligazionari a lungo termine dovrebbe
rivelarsi transitorio. I mercati finanziari
si trovano in una fase di transizione tra
le straordinarie condizioni monetarie e
fiscali degli ultimi diciotto mesi e il ritorno
alla normalità.
Anche se negli Stati Uniti è possibile
che la crescita economica abbia
raggiunto il picco, a livello globale la
ripresa dovrebbe accelerare nel secondo
semestre di quest’anno, poiché le
regioni rimaste indietro imprimeranno
slancio all’espansione. Solo la Cina sta
rallentando dopo un inasprimento della
politica monetaria nei mesi scorsi.
Ad ogni modo, è improbabile che la
crescita del credito cinese subisca
un’ulteriore contrazione, anche se la
stretta già operata graverà sull’attività
per diversi mesi.
Un percorso graduale
Entro metà estate del 2022, la crescita
del PIL delle grandi economie dovrebbe
normalizzarsi intorno al 5%, un dato
comunque alto. I consumi rimarranno
solidi, siccome le famiglie iniziano a
spendere i risparmi accumulati durante i
lockdown, e l’attività si sposterà dai beni ai
servizi. Le sole famiglie statunitensi hanno
messo da parte 2.600 miliardi di dollari da
marzo 2020.1
Per poter soddisfare l’aumento della
domanda, le aziende dovranno puntare
sugli investimenti. Ciò avviene in un
contesto in cui gli Stati Uniti continuano ad
incrementare la spesa pubblica2 e l’Unione
europea fa partire il Recovery Fund e il
piano Next Generation.3 La crescita negli
USA potrebbe rallentare rispetto ai livelli
sostenuti attuali, ma è improbabile che
assisteremo a una recessione globale
nel prossimo futuro.
Un’altra paura è che la variante Delta
del Covid-19 ritardi la riapertura delle
economie.Tuttavia, l’aumento del numero
di vaccinati ha permesso di scongiurare
un incremento dei ricoveri e dei decessi.
Il Regno Unito ha fatto da banco di prova
agli occhi degli altri Paesi e i numeri relativi
a nuovi contagi e decessi mostrano trend
divergenti. Inoltre, entro la fine del 2021
verranno prodotti 10 miliardi di dosi,4 una
quantità sufficiente per vaccinare gran
parte della popolazione mondiale entro i
primi mesi del 2022, limitando il rischio di
ulteriori lockdown.
L’inflazione è stata stimolata dalle auto di
seconda mano, dalla ricettività alberghiera
e dai biglietti aerei. Per il momento,
comunque, l’inflazione sottostante non è
un problema: l’indice relativo alla spesa
personale per i consumi USA si attesta
ad appena l’1,8% su base annua,
l’indicatore del tasso di inflazione di
pareggio dei Treasury a 10 anni è al
2,3%, mentre l’Atlanta Fed Wage Tracker
è addirittura in calo, il che significa che
l’incremento dei prezzi non si traduce in
un aumento dei salari.5
Malgrado queste premesse, alcuni
istituti centrali più piccoli, ad esempio
quello norvegese, canadese e britannico,
hanno già iniziato a ridurre gli acquisti di
obbligazioni6 e parlano di inasprire i tassi
d’interesse. La Fed è la più accomodante
tra tutte le banche centrali e intende
aspettare che il mercato del lavoro
raggiunga la massima occupazione prima
di operare incrementi dei tassi.
Ad ogni modo, un inasprimento della
politica monetaria a livello mondiale non
significa necessariamente condizioni
economiche tese, in quanto la politica
fiscale resterà espansiva. Secondo il
Fondo monetario internazionale, i disavanzi
pubblici corretti per il ciclo delle economie
avanzate si attesteranno al 2,6% tra il
prossimo anno e il 2026, rispetto all’1,1%
tra il 2014 e la pandemia.7
l ritorno del reflation trade
Ma allora cosa comporta per i mercati
finanziari un rafforzamento della crescita
globale nel resto del 2021? L’aumento
della spesa per consumi e il crescente
divario tra utili solidi e ristagno dei prezzi
relativi implica un potenziale di ulteriore
rialzo per le azioni, specialmente quelle
dei settori ciclici. Gli utili sono stati rivisti
al rialzo dell’11% da inizio anno nelle
principali regioni geografiche, l’evoluzione
più marcata mai registrata.8
I profitti record
sono stati accompagnati da flessioni del
rapporto P/E, malgrado la solidità dei
mercati azionari. A differenza di quanto
osservato nei settori difensivi, le previsioni
sugli utili delle società cicliche sono
migliorate, il che ha creato opportunità per
l’acquisto di tali titoli.
Le azioni europee hanno buone possibilità
di sovraperformare, anche perché è quello
che tendono a fare quando i rendimenti
obbligazionari aumentano, siccome il
mercato presenta una duration più breve
e un minor numero di titoli growth.9
La crescita degli utili societari in Europa
potrebbe battere la nostra attuale stima
del 35%, tornando ai livelli pre-Covid
entro la fine del 2021.
Se così fosse,
si tratterebbe di una ripresa estremamente
marcata rispetto alle recessioni del
passato. Basti pensare che dopo la crisi
finanziaria globale ci sono voluti undici anni
affinché gli utili europei tornassero ai livelli
del 2007 e, quando il Covid-19 ha colpito,
erano saliti di appena il 2% rispetto a tali
livelli.9 Eppure Goldman Sachs,
ad esempio, stima attualmente una
crescita degli utili europei del 4% all’anno
a partire dal 2023, un risultato di tutto
rispetto in confronto allo 0,1% all’anno
dal 2007 al 2019.
Tutto questo sembra suggerire che i
timori dell’estate relativi alla crescita
(e ai suoi effetti sui mercati) siano
eccessivi. Ci guardiamo intorno e
pensiamo: i tassi di risparmio restano
alti, i bilanci appaiono solidi, come anche
l’immobiliare residenziale, e i mercati del
lavoro sono in miglioramento. Inoltre, gli
utili societari sono in ripresa, così come
la spesa per investimenti. I progetti di
investimenti infrastrutturali costituiscono
un grande punto di forza. Perché mai le
economie dovrebbero rallentare?
Ci aspettiamo che la crescita resti solida
nei prossimi 12 mesi, mentre la politica
monetaria e quella fiscale tornano
lentamente alla normalità. Le azioni
dovrebbero continuare a sovraperformare
le obbligazioni, pur non apparendo
particolarmente convenienti.
L’aumento della spesa per consumi e il crescente divario tra utili solidi e ristagno dei prezzi relativi implica un potenziale di ulteriore rialzo per le azioni
