- I mercati dei titoli investment grade hanno beneficiato direttamente delle misure fiscali finalizzate a mantenere aperto il canale del credito, come i programmi di cassa integrazione, i prestiti diretti, la tolleranza del settore bancario e l’ampliamento dei programmi di acquisto di obbligazioni societarie.
- Il progressivo ritiro di queste misure potrebbe far aumentare il rischio di default o di declassamento, ma a giudicare dalla composizione del mercato ciò non dovrebbe causare eccessive preoccupazioni: le prospettive in alcuni settori appaiono altrettanto positive, se non migliori, di quelle riscontrate nel periodo precedente la pandemia.
- Anche nei settori più colpiti molte società con rating investment grade possono avvalersi di importanti strumenti, come il taglio dei costi, la riduzione della spesa per investimenti, la gestione del capitale circolante e l’attività inorganica, ad esempio la vendita di attivi, la riduzione dei dividendi o gli aumenti di capitale.
- La combinazione di fattori politici e il fatto che questa classe di attivi possa ridurre la leva finanziaria (cosa che i team di gestione cercheranno senz’altro di fare) ci rende abbastanza ottimisti per il futuro, Più di quanto non fossimo all’inizio dell’anno.
Siamo entrati nel 2020 sulla scia di una delle fasi espansionistiche più durature di tutti i tempi, con un ciclo di crescita alimentato
da politiche monetarie sempre più accomodanti. Proprio alla luce di tale crescita e dei tassi d’interesse bassi, le imprese avevano
aumentato l’indebitamento, ragion per cui all’inizio della pandemia la leva finanziaria appariva relativamente elevata.
A causa delle chiusure dovute al Covid-19, i governi e le autorità hanno dovuto
agire per evitare che uno shock economico si trasformasse in una crisi
finanziaria. In tale ottica sono stati creati piani ad hoc volti a tenere aperto il
canale del credito. Oltre ai pacchetti di supporto fiscale, come i programmi
di cassa integrazione, sono state varate misure di sostegno sotto forma di
prestiti diretti, tolleranza del settore bancario e ampliamento dei programmi
di acquisto di obbligazioni societarie.
I mercati investment grade ne hanno beneficiato direttamente. A marzo la
Federal Reserve ha annunciato l’intenzione di procedere per la prima volta
ad acquisti diretti di obbligazioni societarie,1 sulla scia dell’espansione del
quantitative easing (QE) intrapreso dalla Bank of England e dalla Banca
centrale europea.
Il progressivo ritiro di queste misure potrebbe far aumentare il rischio di default
o di declassamento, ma a giudicare dalla composizione del mercato ciò non
dovrebbe causare grosse preoccupazioni. Il principale settore dell’universo
IG è quello bancario, sostenuto da una politica economica tesa a gestire le
perdite. Non ci aspettiamo pertanto grandi variazioni della qualità creditizia e
anticipiamo una serie di fusioni tra operatori deboli e forti. Questo segmento
rappresenta quasi il 25% del mercato IG globale.2 Vi sono anche settori in cui
le prospettive appaiono favorevoli se non addirittura migliori rispetto a prima,
come nel caso della tecnologia o degli alimenti e bevande, che rappresentano
il 10% del mercato. Un altro 20% è costituito da settori perlopiù immuni, come i
servizi di pubblica utilità, le telecomunicazioni e la sanità. Persino l’immobiliare,
che è pari al 4% del mercato ma non è un settore particolarmente omogeneo,
essendo costituito da numerosi sottosegmenti, ha messo a segno una buona
performance in alcune aree. I magazzini e la logistica hanno beneficiato delle
consegne a domicilio e dell’effetto Amazon. Le vendite al dettaglio e gli uffici
hanno patito maggiormente, ma rappresentano appena l’1% circa dell’universo.
Anche nei settori in cui la pandemia ha inciso negativamente su operazioni e
utili, molte società con rating investment grade possono contare su importanti
strumenti, tra cui una combinazione di taglio dei costi, riduzione della spesa per
investimenti, gestione del capitale circolante e attività inorganica, ad esempio
vendita di attivi, riduzione dei dividendi o aumenti di capitale, che possono
essere e saranno utilizzati per difendere la qualità creditizia dei bilanci.
“Non bisogna sottovalutare la possibilità che l’emergenza sanitaria abbia prodotto un profondo cambiamento dei comportamenti. Torneremo in ufficio cinque giorni alla settimana oppure lo smart working è una realtà destinata a proseguire?”
Tuttavia, non bisogna sottovalutare la possibilità che l’emergenza sanitaria
abbia prodotto un profondo cambiamento a livello di comportamenti.
Torneremo in ufficio cinque giorni alla settimana oppure lo smart working
è una realtà destinata a proseguire? Alcuni settori possono beneficiare di
tali cambiamenti, come la tecnologia, gli alimenti e le bevande, mentre altri
potrebbero esserne penalizzati.
Ad ogni modo, in genere le autorità sono più veloci a introdurre strumenti di
politica monetaria di quanto non lo siano a revocarli. Ad esempio, il QE della
BCE è durato più a lungo di quanto fosse strettamente necessario ai fini delle
tensioni sui mercati o del costo del debito per le grandi società europee.
Più di recente, la Fed ha dichiarato l’intenzione di passare a un obiettivo di
inflazione media,3 il che significa che anche qualora l’inflazione dovesse salire
oltre il 2%, i tassi d’interesse non verranno incrementati, a meno che tale
livello non si protragga nel tempo. Alla luce di quanto sopra, ci aspettiamo che
il supporto politico resti presente a lungo.
Figura 1: Spread delle società IG globali a lungo termine
Fonte: Bloomberg al 31 ottobre 2020.
Gli spread IG a livello mondiale si attestano a 130 pb al di sopra dei titoli
di Stato, in linea con la media di lungo periodo (cfr. Figura 1). I livelli di
rendimento delle obbligazioni sovrane e i tassi sulla liquidità, invece, sono ai
minimi storici, mentre i P/E delle azioni segnano livelli massimi da due decenni
in ragione dei tassi di sconto estremamente bassi. In tale contesto, un attivo
intorno alle valutazioni medie a lungo termine è da considerarsi interessante.
La combinazione di fattori politici e il fatto che questa classe di attivi possa
ridurre la leva finanziaria (cosa che i team di gestione cercheranno senz’altro
di fare) ci rende abbastanza ottimisti per il futuro, più di quanto non fossimo
all’inizio dell’anno.
