Un’intervista con il gestore di portafoglio Benjamin Moore per discutere di come investire in Europa, del suo metodo di valutazione delle società e degli eventi degli ultimi 10 mesi
Il tuo obiettivo è scovare imprese “straordinarie”. Che cosa vuol dire esattamente?
Ricerchiamo tre caratteristiche chiave: innanzitutto, crescita durante l’intero ciclo – dobbiamo essere sicuri che tra cinque anni la società sarà più grande; in secondo luogo, la redditività del capitale – profili economici interessanti e un team dirigente che sappia impiegare efficientemente il capitale; infine, un vantaggio competitivo sostenibile – il fossato economico dell’impresa, l’assetto concorrenziale e le modalità con cui intende affrontarlo. Questo è il fattore più importante in quanto definisce la sostenibilità della crescita e dei rendimenti di lungo termine di una società.
Come individui il vantaggio competitivo di una società?
Questa è la domanda cui dedichiamo gran parte del nostro tempo, e la risposta non è mai univoca. Ci avvaliamo di alcuni modelli di riferimento, tra cui le cinque forze del Professore Michael Porter per comprendere le dinamiche concorrenziali di un settore. Inoltre, valutiamo le fonti specifiche di vantaggio competitivo come la forza del marchio, i costi di conversione, i vantaggi di scala – Morningstar ha elaborato una struttura utilissima su questo fronte che coadiuva la nostra analisi.
Cerchiamo di metterci nei panni del cliente e di comprendere il suo processo decisionale. Se andate al bar e ordinate un Negroni, il barman dovrà necessariamente usare il Campari.1 Il Campari definisce il Negroni sin dall’invenzione di questo cocktail più di un secolo fa. Hanno una ricetta segreta e un marchio che viene curato da più di 150 anni. Pertanto, sarebbe estremamente difficile convincere il barman ad usare qualcos’altro. Ciò conferisce a Campari un elevato potere di fissazione dei prezzi e un profilo reddituale interessante.
“Sostenibilità” è un altro termine molto popolare oggigiorno – ma molte persone lo associano ai fattori ESG (ambientali, sociali e di governance). Come gestisci questo aspetto?
In qualità di investitori di lungo termine dobbiamo accertarci che le società che deteniamo siano ben gestite. Questo significa non abusare degli stakeholder chiave e non danneggiare l’ambiente – due linee d’azione chiaramente deleterie ai fini del successo di lungo termine. Il nostro filtro qualitativo ci ha tenuti alla larga dai settori a più alta intensità di capitale e più inquinanti per decenni – perché le implicazioni ambientali di lungo termine non ci convincono, ma anche perché il profilo reddituale è spesso svantaggioso.
Cosa pensi della governance?
La cultura è intangibile ma è uno degli aspetti più importanti di un’impresa. La tentazione è di pensare alle “imprese straordinarie” in termini astratti, mentre nella realtà le aziende sono in costante evoluzione. Sono migliaia le decisioni prese ogni giorno, e una buona fetta del successo di lungo termine di un’azienda dipende dalla qualità di tale processo decisionale. Pertanto, una volta che siamo convinti del profilo economico e del posizionamento competitivo di una società, ci concentriamo sul comprenderne la cultura e la qualità del personale. Gli incentivi dei dirigenti devono essere allineati con gli interessi dei nostri clienti, e vogliamo vedere una pluralità di talenti e punti di vista in seno all’organizzazione. È per questo che la governance è così importante per noi.
Alcune delle decisioni più cruciali riguardano l’allocazione del capitale: cosa fare con gli utili generati ogni anno. Ad esempio, in aggiunta al valido profilo reddituale di Campari, il management ha investito questi profitti in maniera estremamente efficiente. Hanno acquisito nuovi marchi e li hanno sviluppati e accresciuti – pensiamo ad esempio ad Aperol, la piccola divisione aperitivi del Nord Italia che oggi è grande il doppio dello stesso marchio Campari!
Come gestisci il rischio?
Sono avverso al rischio per natura. Pertanto, benché un fondo concentrato possa apparire rischioso, per me i rischi maggiori sono le aziende stesse. La qualità delle imprese in cui investiamo è la nostra prima linea di difesa; conoscerle fino in fondo ci aiuta ad attenuare il rischio.
Anche la diversificazione è fondamentale – investiamo in un’ampia gamma di settori e mercati. Ma in alcuni settori troviamo poche idee rispondenti ai nostri criteri – soprattutto in quelli ad alta intensità di capitale i cui prodotti sono indifferenziati o regolamentati, come utilities e banche.
C’è chi sostiene che evitare alcune società o settori molto grandi sia rischioso perché ti porta a divergere dall’indice, ma dal mio punto di vista è lo stesso indice ad essere rischioso, perché contiene moltissime imprese dai profili economici mediocri se non pessimi!
Cosa pensi della contrapposizione growth/value?
Non sono certo che sia una distinzione particolarmente utile, ma vorrei articolare la mia risposta in due punti: il primo riguarda la contrapposizione tra le società cicliche e quelle difensive; il secondo attiene al modo in cui pensiamo alla valutazione.
Secondo noi bassa volatilità non è necessariamente sinonimo di alta qualità. Poiché puntiamo al lungo termine, il nostro approccio è in grado di gestire la volatilità, pertanto non escludiamo a priori le aziende cicliche. Prendiamo Sika, ad esempio. Sika è una società svizzera di prodotti chimici per l’industria edilizia. I suoi prodotti trasformano il profilo economico dei progetti edilizi e fanno bene anche all’ambiente (consentendo di risparmiare tempo e consumo idrico). Sika è esposta al ciclo edilizio, ma vanta chiari fattori di crescita in qualsiasi contesto perché gli edifici stanno diventano molto più sofisticati. Ha un modello di business “asset-light”, un marchio forte e una cultura eccellente – per cui è un buon esempio di azienda ciclica straordinaria.
Passando alla valutazione: una società straordinaria non rappresenta necessariamente un investimento straordinario. Quando investiamo in un’azienda, pensiamo ai rendimenti potenziali in termini di cash flow generati rispetto al prezzo pagato. Dunque pur non accettando compromessi sulla qualità, una costante competizione per il capitale nel decidere cosa inserire in portafoglio e con quale ponderazione.
Cosa ti hanno insegnato il 2020 e il Covid-19?
Il 2020 mi ha insegnato moltissimo. Se dovessi scegliere una cosa in particolare sarebbe l’utile promemoria che a volte succedono cose brutte (Forrest Gump ha espresso questo concetto in maniera decisamente più memorabile!). Ma, per dirla con Howard Marks: “Non possiamo prevedere. Possiamo prepararci.” Non possiamo sapere esattamente cosa succederà o perché, ma possiamo farci trovare preparati – concentrandoci sulle aziende abbastanza forti da riuscire a sopravvivere a shock molto severi.
